Reflektioner med anledning av CodeMill-, Integrum- och NAXS-fallen
Inledning
Sverige har cirka 950 noterade bolag och därmed flest i hela EU. Nästan två tredjedelar av dessa bolag är noterade på någon av våra tre MTF:er: Nasdaq First North, NGM Nordic SME och Spotlight Stock Market (se vidare sida 18 f. i OECD:s rapport ”The Swedish Equity Market”). Förklaringen till denna framgång för MTF-marknaden är flera, inklusive en riskbenägen investerarkultur med intresse för mindre tillväxtbolag och ett välutvecklat ekosystem av rådgivare, marknadsplatser och andra aktörer som möjliggör notering av även mindre bolag.
En ytterligare förklaring till framgången för den svenska MTF-marknaden (liksom aktiemarknaden i stort) är den omfattande självregleringen som säkerställer ett högt förtroende och en välfungerande marknad. Miniminivån som idag gäller på reglerad marknad enligt främst EU-regler har genom självregleringen till stor utsträckning kommit att tillämpas på MTF. Ett exempel är Aktiemarknadens Självregleringskommittés (ASK) takeover-regler som finns i två uppsättningar – en för reglerad marknad och en för MTF – vilka i allt väsentligt motsvarar varandra.
Givet självregleringens viktiga roll är det oroande om den skulle urholkas. Under 2025 har Aktiemarknadsnämnden (AMN) – som tolkar och kan lämna dispens från takeover-reglerna – konstaterat att budgivare i samband med (ej slutförda) offentliga uppköp av CodeMill AB och Integrum AB (båda noterade på Nasdaq First North) brutit mot reglerna. Vidare har en investerare i NAXS AB, noterat på Nasdaq Stockholm (reglerad marknad), avstått från att lämna ett budpliktsbud som enligt AMN krävdes enligt takeover-reglerna men inte enligt lag. I ett efterföljande uttalande riktade AMN mycket allvarlig kritik mot företrädarna för att uppsåtligen ignorera innebörden av god sed på aktiemarknaden, som självregleringen ger uttryck för.
Det uppseendeväckande med dessa tre fall är att budgivaren/investeraren, trots konstaterade överträdelser av takeover-reglerna, kommit undan utan någon påföljd. Anledningen är att det helt enkelt saknas sanktionsmöjligheter i dessa situationer. Detta förtjänar en närmare analys. Artikeln inleds med den regulatoriska bakgrunden, går sedan in på de tre fallen i mer detalj och avslutas med några reflektioner och möjliga lösningar.
Regelstruktur och sanktionsmöjlighet
På reglerad marknad är budgivaren enligt 2 kap. 1 § lagen om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden (LUA) skyldig att åta sig gentemot börsen att följa takeover-reglerna och att underkasta sig sanktioner vid överträdelser. Ett sådant åtagande är en förutsättning för att få lämna ett offentligt uppköpserbjudande på ett noterat bolag och innebär att börsen, genom sin disciplinnämnd, kan ingripa vid regelbrott. Enligt avsnitt VI takeover-reglerna kan disciplinnämnden vid överträdelser besluta om sanktionsavgift mot budgivaren med upp till fem miljarder kronor. Om budgivaren vägrar att ingå åtagandet och ändå offentliggör ett bud, kan Finansinspektionen (FI) förbjuda erbjudandets genomförande enligt 6 kap. lagen om handel med finansiella instrument (LHF) och besluta om en särskild avgift enligt 7 kap. LUA.
På tillväxtmarknad (MTF) saknas motsvarande lagstadgade mekanism. LUA reglerar inte MTF:er och det är i stället marknadsplatserna som frivilligt valt att tillämpa takeover-reglerna. De noterade bolagens eventuella överträdelser av reglerna kan sanktioneras av marknadsplatsens disciplinnämnd då takeover-reglerna inkorporerats genom hänvisning i emittentregelverket, som bolaget har åtagit sig att följa i samband med noteringen. Budgivaren däremot har ingen avtalsrelation med marknadsplatsen, som därför saknar jurisdiktion att ingripa mot en budgivare. Även FI saknar jurisdiktion då LUA och LHF saknar reglering kring bud på MTF.
Med det sagt kan civilrättslig bundenhet fortfarande uppkomma i förhållande till målbolagets aktieägare. Avtalsrättsligt utgör budet ett bindande anbud från budgivaren, och när aktieägare accepterar erbjudandet och fullföljandevillkor uppfyllts uppstår ett avtal mellan parterna. Enligt II.3 takeover-reglerna måste budgivaren i pressmeddelandet om erbjudandet åta sig att följa takeover-reglerna, och en överträdelse av reglerna kan således utgöra ett avtalsbrott som kan grunda skadeståndsansvar. I praktiken är dock sådana krav svåra att driva, särskilt i svensk rättslig kontext, vilket gör att denna form av civilrättslig bundenhet får begränsad såväl avskräckande som reparerande effekt.
Om budpliktsbud – det vill säga offentligt uppköp efter att en investerare överskridit 30 % av rösterna i det noterade bolaget – lämnas på reglerad marknad krävs åtagande enligt 2 kap. 1 § LUA och disciplinsanktioner kan då träffa budgivaren. Överträdelse genom att inte lämna bud alls innebär däremot att inget åtagande finns; i sådana fall är det FI som har verktygen (föreläggande/vite) enligt 7 kap. LUA. På MTF är sanktionsmöjligheterna mot budgivare idag i praktiken obefintliga.
Tre aktuella fall
Historiskt har det, såvitt vi vet, inte varit ett problem att självregleringen på takeover-området i vissa delar saknat sanktionsmöjligheter mot budgivare. Reglerna respekteras i stor utsträckning av både bolagen och budgivare. Men under 2025 kan detta ha förändrats. I samband med offentliga uppköp av CodeMill AB och Integrum AB samt budpliktssituationen i NAXS AB har tydliga överträdelser förblivit osanktionerade.
CodeMill AB
Den 3 mars 2025 offentliggjorde Ateliere Creative Technologies, Inc. (budgivaren) ett offentligt uppköpserbjudande till aktieägarna i CodeMill AB. Uppköpet var bland annat villkorat av att 90 % av aktieägarna accepterade budet. Villkoret uppfylldes genom en acceptgrad om 97,4 %, och budgivaren offentliggjorde den 2 april 2025 att erbjudandet skulle fullföljas med utbetalning av vederlag för inlämnade aktier att påbörjas omkring den 8 april 2025. I pressmeddelande den 14 april 2025 offentliggjorde budgivaren att man ändrat sig med hänvisning till ”turbulensen i USA och på de globala affärs- och finansmarknaderna” och avsåg återlämna alla aktier.
AMN noterade (AMN 2025:17) att situationen, såvitt nämnden känner till, aldrig tidigare inträffat i Sverige. Budgivaren ansågs bunden av sitt erbjudande och att trots detta avbryta budet utgjorde en ”synnerligen allvarlig överträdelse av takeover-reglerna”. Bolaget kommenterade AMN:s uttalande i pressmeddelande den 14 maj 2025 och hänvisade aktieägare till att kontakta bolagets legala rådgivare om de ville driva talan mot budgivaren i allmän domstol.
Integrum AB
Den 22 juli 2025 offentliggjorde ett dotterbolag till OsteoCentric Technologies, Inc. (budgivaren) ett offentligt uppköpserbjudande till aktieägarna i Integrum AB. Erbjudandet var bland annat villkorat av att minst 90 % av aktieägarna accepterade budet. När budet stängdes hade endast cirka 69,4 % accepterat, och budgivaren meddelade den 16 september 2025 att erbjudandet inte skulle fullföljas. Den bristande acceptgraden berodde på att bolagets huvudägare, som lämnat ett oåterkalleligt åtagande att acceptera erbjudandet, hade angett fel kontonummer i acceptsedeln till sin bank. Inräknat huvudägarens aktier hade acceptgraden uppgått till cirka 97,6 %.
AMN konstaterade (AMN 2025:45) att en budgivare som uppställer fullföljandevillkor är skyldig att aktivt verka för att dessa uppfylls. Det innebär att budgivaren åtminstone borde ha kontaktat huvudägaren eller dennes juridiska ombud för att möjliggöra att fullföljandevillkoret om 90 % acceptgrad uppfylldes. Underlåtenheten att göra detta utgjorde ett brott mot takeover-reglerna som förtjänade ”allvarlig kritik”.
AMN tar inte ställning till om budgivaren var skyldig att förlänga acceptfristen utan endast att skyldigheten att verka för fullföljandevillkorens uppfyllande innefattade en skyldighet att kontakta huvudägaren. Noterbart är också att budet inte var fullföljt/ovillkorat, innebärande att bindande avtal mellan budgivarna och aktieägarna inte kommit till stånd. Det är en viktig skillnad mot CodeMill-fallet och bl.a. av relevans för frågan om civilrättslig bundenhet uppkommit.
NAXS AB
Den 3 oktober 2025 förvärvade en investerare privat och genom de två bolagen Molcap och Buntel aktier i NAXS AB, som är noterat på Nasdaq Stockholm. Genom förvärvet ökade investerarens innehav till att överskrida 30 % av aktierna och rösterna i NAXS AB. Delar av förvärven gjordes dock i kontoformen kapitalförsäkring (KF), som inte berättigar innehavaren till rösträtt (eftersom det är pensionsbolaget som formellt äger aktierna kunder har på KF). Exkluderades innehavet på KF uppnåddes inte budpliktsgränsen. Frågan hänsköts till AMN huruvida budplikt uppkommer i en sådan situation.
AMN konstaterade (AMN 2025:47) att LUA inte medförde budplikt då aktierna på KF inte ska räknas med, men att takeover-reglerna kan tolkas vidare än LUA och i detta fall innebar budplikt. Budplikt följde alltså inte av lag (som vid överträdelser kan sanktioneras av FI), utan enbart av självreglering (saknar sanktionsmöjlighet). Molcap offentliggjorde den 31 oktober 2025 att man med hänsyn till detta inte avsåg lämna något budpliktsbud. Skälet var att ett budpliktsbud hade lämnats till ett pris understigande marknadskursen och bedömdes medföra risk för en negativ påverkan för NAXS aktieägare.
AMN konstaterade i ett efterföljande uttalande (AMN 2025:51) att agerandet utgjorde ”en flagrant överträdelse av god sed på aktiemarknaden för vilket bolagets företrädare förtjänar mycket allvarlig kritik.”
Avslutande reflektioner och lösningsförslag
CodeMill-, Integrum- och NAXS-fallen visar att avsaknaden av sanktioner utnyttjas i praktiken. En gemensam nämnare i CodeMill- och Integrum-fallen är att budgivaren är ett amerikanskt bolag. Det går att spekulera i om en europeisk budgivare skulle ha haft större respekt för den svenska självregleringen och affärsrisken att bryta mot den, men samtidigt kan konstateras att NAXS-fallet rör en svensk investerare och därmed inte låter sig förklaras på det sättet.
Även om det ännu är för tidigt att dra definitiva slutsatser om denna utveckling indikerar fallen en nonchalans mot självregleringen. Risken är att självregleringen börjar betraktas som rekommendationer snarare än bindande normer. På sikt kan en sådan utveckling underminera förtroendet för aktiemarknaden, till nackdel för både bolagen och aktieägarna som utsätts för regelöverträdelser och för aktiemarknaden i stort.
En möjlig lösning på problematiken som återspeglas i CodeMill- och Integrum-fallen vore att införa sanktionsmöjligheter i MTF-reglerna mot budgivare. För att budgivaren ska bli bunden av dessa krävs att marknadsplatserna inhämtar ett åtagande innan budet lämnas, på samma sätt som gäller enligt 2 kap. 1 § LUA på reglerad marknad. Avsaknaden av lagstöd för att kräva ett sådant åtagande på MTF behöver inte vara ett hinder, eftersom en seriös budgivare som söker framgång med sitt bud i praktiken alltid kommer att skriva på åtagandet.
Denna lösning diskuterades inom ramen för arbetet med de nya ASK-reglerna för MTF:er, men dåvarande Näringslivets Börskommitté (NBK) (som lades ned 2010 och vars uppgifter idag utförs av ASK) valde att avstå från att införa sådan reglering. Beslutet kan dock ifrågasättas givet dagens marknadsförhållanden. MTF:er infördes genom MiFID 1 (2004/39/EG), som implementerades i svensk rätt 2007, och har därefter vuxit kraftigt till att idag, som nämnt ovan, rymma nästan två tredjedelar av alla noterade bolag i Sverige. Riskerna för marknadsintegriteten med osanktionerade regelbrott är därmed större idag.
Förutsättningarna ser annorlunda ut i budpliktssituationer. Budplikt kan uppkomma utan avsikt att förvärva hela bolaget och det finns därför inget naturligt incitament för budgivaren att på förväg signera ett åtagande mot marknadsplatsen. Lösningen med ändringar i MTF-reglerna och krav på åtagande löser således inte problematiken vid budplikt. För att komma åt denna situation krävs troligen en lagändring – exempelvis att bestämmelserna i 2 kap. LUA utvidgas till att omfatta även MTF-bolag. Det skulle ge FI möjlighet att ingripa på samma sätt som vid budplikt på reglerad marknad. Noterbart är dock att en sådan ordning inte adresserar NAXS-situationen, det vill säga när takeover-reglerna ställer mer långtgående krav än LUA, vilket alltså skulle kräva ytterligare åtgärder.
De diskuterade reformerna kräver givetvis en mer omfattande analys än vad som varit möjligt här. Vi går därför inte djupare in på frågorna utan stannar vid dessa reflektioner, men konstaterar samtidigt att frågorna ligger i tiden för den som vill driva förändring. Förslag om harmonisering av MTF-regler med de på reglerad marknad i aktiebolagslagen avseende återköp och sammanläggning av aktier med ikraftträdande den 5 december 2026 har skickats på remiss (se Ds 2025:15), och det vore naturligt att med samma anda se över behovet av att uppdatera andra delar av aktiemarknadsrätten.